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機構：中泰證券評級：買入行業深度研究：驅動力強勁且高度分散的行業——中國殯葬業。我國殯葬服務行業由遺體處理、墓地服務、殯儀服務及其他產品服務四部分組成。壁壘高筑下行業格局極度分散，2012年前五大運營商的市場份額僅占總市場規模的3.1%。行業強增長驅動力：（1）人口老齡化趨勢明顯，65歲以上人口占比持續增加。我們推算出2023年65歲以上人口占比約為14.41%，共計2.05萬人次。（2）隨著人口老齡化的到來，人口死亡率逐漸攀升。我們預計到2023年，人口死亡率將達到0.73%。（3）2020年全國100%火化率的目標指引。鑒于目前的執行情況，我們預測中國火化率將于2023年達到60%。（4）人均可支配收入提高疊加墓地供不應求，殯葬費用上升趨勢明顯。（5）政策驅動因素。2018年民政部等16個部門提出“管辦分離”，在保證國家提供基礎殯葬服務的同時，為民營企業提供更廣闊的利潤空間。——由此，我們預計到2023年行業市場規模將達到2525億元，2018-2023年市場規模的復合增長率達到12.6%。公司研究—民營殯葬龍頭福壽園：公司業務概況。福壽園于1994年開始在上海經營墓園，是中國最大的殯葬服務企業，目前業務覆蓋14個省市及自治區，涵蓋墓地服務、殯儀服務、火化機設備、生前契約、生命教育等領域。截至2018年上半年，公司共擁有20座建成墓園，20間殯儀設施正在運營，公司善于提供個性化的完整殯儀服務，可以滿足顧客多元化的需求。公司廣闊的提升潛力：拓展迅速，土地資源豐富，業務結構優化。（1）成功的行業整合者，業務拓展迅速。中國殯葬服務行業高度分散，市場整合的機會極多，公司具有優秀的行業整合及外延能力。一方面，公司善于收購小型的殯葬服務商，另一方面，公司通過PPP等方式與政府合作，不斷實現業務外延。（2）完整產業鏈布局。公司積極進軍生前契約及環保型火化機業務領域，完整的產業鏈布局可以產生良好的協同效應，提升公司各業務板塊的表現。（3）豐富的土地資源儲備。公司年度消耗墓地面積占總墓園可售面積的比例極小，且每年均保持在2.5%以下，若公司每年的墓地出售保持在3.4萬平方米，現有可售墓地面積還能支撐墓地業務發展57年。（4）業務結構持續優化，未來盈利能力提升。公司銷售渠道持續優化，自營占比不斷提高，同時，公司大力推廣小型墓地，以使每單位墓地資源的收益最大化。（5）公司發展其他驅動因素。股權授出計劃激勵管理層及員工；文化教育委員會及福壽園生命教育學院為公司不斷培訓和儲備專業人才。公司盈利預測。得益于收并購以及PPP等政府合作項目的持續增加、公司墓地業務結構持續優化、殯儀及其他服務業務占比不斷增加，我們預計2018、2019及2020年公司的營收將分別達到16.7億元、18.7億元及21.0億元，營收增速將分別達到13.1%、11.8%及12.4%。估值分析。我們預計公司2018-2020年的歸屬母公司凈利潤分別為5億、5.92億及6.79億人民幣，同比增速分別為19.9%、18.4%及14.6%，每股盈利分別為0.23元、0.27元及0.31元，目前公司股價對應2018-2020年市盈率分別為23.4x、19.8x及17.3x，我們采用DCF估值方法，假設負債率為20%，加權資本成本為8.5%，永續增長率為2%，得到參考市值195.44億港元，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示：外延擴張速度慢于預期；新項目整合收益不及預期；市場規模預測基于一定的假設條件，存在假設條件不及預期或市場規模測算偏差的風險。

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